Robin Marshall, Director, Fixed Income Research／田村浩道 Head of Investment Research, Asia Pacific
世界的なコロナショックにもかかわらず、日本国債の長期債利回りは上昇している...
コロナ危機の初期段階における金融市場に起きた重要な特徴の一つは、投資家がパンデミックを大規模なデフレショックと見なして、2020年第1四半期に短期金利と国債利回りが急激に低下したことでありました。しかし、長期金利の低下幅は大きくなく、日本では2020年第1四半期以降、20年超の長期債利回りは、絶対的にも相対的にも上昇しています（図表１）。
図表1
出所：FTSE Russell、データは2020年9月30日現在。過去の実績は将来のパフォーマンスを保証するものではありません。重要な開示事項については末尾をご覧ください。
日本国債のイールドカーブは着実にスティープ化している
このような日本の長期債利回りの上昇は、イールドカーブが短期国債と長期国債の間でスティープ化したことを意味しています（図表2）。米国でも同時期にイールドカーブがスティープ化したのは事実ですが、日本と異なり、米国長期国債の利回りは2020年中に低下していて、上昇はしていません。
図表2
出所：FTSE Russell、データは2020年9月30日現在。過去の実績は将来のパフォーマンスを保証するものではありません。重要な開示事項については末尾をご覧ください。
長期国債利回りの上昇はインフレ期待の高まりを伴わず...
国債利回りの上昇とカーブのスティープ化の一つの説明として、2013年以降の実質的な量的・質的金融緩和（QQE）を経て、日銀のバランスシートがGDPの140％を超え、明確な出口戦略もない日本の金融安定性に対する投資家の懸念があるのではないでしょうか。ここで謎なのは、インフレ期待の指標であるブレークイーブン・インフレ率が名目利回りに伴って上昇せず、未だゼロ以下であることです（図表3）。
図表3
出所：FTSE Russell、データは2020年9月30日現在。過去の実績は将来のパフォーマンスを保証するものではありません。重要な開示事項については末尾をご覧ください。
10年近辺では日銀のイールドカーブコントロールによる部分的な説明できるか
長期国債利回りの上昇の背景として、2016年以降、10年物国債の利回りがゼロ付近になることを目標とした日銀のイールドカーブコントロールがあるかもしれません。日銀は、利回りがゼロを超えて上昇するのを防ぐために、10年満期の国債を無制限に購入する準備をしており、投資家がゼロを超える利回りで10年債を売却することを強く阻害してきました。このため、10 年物国債の利回りはゼロに近い状態が続いています（図表４）。しかしながら、日銀はより長い満期の長期国債の利回りをゼロにするという約束をしていないため、投資家が長期国債を売りたいと思っても、そのような阻害要因はありませんでした。
図表4
出所：FTSE Russell、データは2020年9月30日現在。過去の実績は将来のパフォーマンスを保証するものではありません。重要な開示事項については末尾をご覧ください。
名目利回りの上昇とゼロに近いインフレ期待が日銀の政策課題に
いずれにせよ、日銀は巨額のQQE買い入れにもかかわらず、長期債の名目利回りが上昇傾向にあり、イールドカーブがスティープ化し、デフレ期待が高まっているという複合的な困難に直面しています。政策金利がすでにマイナスであることから、これ以上のマイナス金利の深堀りは困難であると考えられます。したがって、日銀はコロナ後の世界において、他の中央銀行よりもさらに困難な政策課題に直面していると言えるでしょう。
© 2020 London Stock Exchange Group plc and its applicable group undertakings (the “LSE Group”). The LSE Group includes (1) FTSE International Limited (“FTSE”), (2) Frank Russell Company (“Russell”), (3) FTSE Global Debt Capital Markets Inc. and FTSE Global Debt Capital Markets Limited (together, “FTSE Canada”), (4) MTSNext Limited (“MTSNext”), (5) Mergent, Inc. (“Mergent”), (6) FTSE Fixed Income LLC (“FTSE FI”), (7) The Yield Book Inc (“YB”) and (8) Beyond Ratings S.A.S. (“BR”). All rights reserved.
FTSE Russell® is a trading name of FTSE, Russell, FTSE Canada, MTSNext, Mergent, FTSE FI, YB and BR. “FTSE®”, “Russell®”, “FTSE Russell®”, “MTS®”, “FTSE4Good®”, “ICB®”, “Mergent®”, “The Yield Book®”, “Beyond Ratings®” and all other trademarks and service marks used herein (whether registered or unregistered) are trademarks and/or service marks owned or licensed by the applicable member of the LSE Group or their respective licensors and are owned, or used under licence, by FTSE, Russell, MTSNext, FTSE Canada, Mergent, FTSE FI, YB or BR. FTSE International Limited is authorised and regulated by the Financial Conduct Authority as a benchmark administrator.
All information is provided for information purposes only. All information and data contained in this publication is obtained by the LSE Group, from sources believed by it to be accurate and reliable. Because of the possibility of human and mechanical error as well as other factors, however, such information and data is provided "as is" without warranty of any kind. No member of the LSE Group nor their respective directors, officers, employees, partners or licensors make any claim, prediction, warranty or representation whatsoever, expressly or impliedly, either as to the accuracy, timeliness, completeness, merchantability of any information or of results to be obtained from the use of FTSE Russell products, including but not limited to indexes, data and analytics, or the fitness or suitability of the FTSE Russell products for any particular purpose to which they might be put. Any representation of historical data accessible through FTSE Russell products is provided for information purposes only and is not a reliable indicator of future performance.
No responsibility or liability can be accepted by any member of the LSE Group nor their respective directors, officers, employees, partners or licensors for (a) any loss or damage in whole or in part caused by, resulting from, or relating to any error (negligent or otherwise) or other circumstance involved in procuring, collecting, compiling, interpreting, analysing, editing, transcribing, transmitting, communicating or delivering any such information or data or from use of this document or links to this document or (b) any direct, indirect, special, consequential or incidental damages whatsoever, even if any member of the LSE Group is advised in advance of the possibility of such damages, resulting from the use of, or inability to use, such information.
No member of the LSE Group nor their respective directors, officers, employees, partners or licensors provide investment advice and nothing contained in this document or accessible through FTSE Russell Indexes, including statistical data and industry reports, should be taken as constituting financial or investment advice or a financial promotion.
Past performance is no guarantee of future results. Charts and graphs are provided for illustrative purposes only. Index returns shown may not represent the results of the actual trading of investable assets. Certain returns shown may reflect back-tested performance. All performance presented prior to the index inception date is back-tested performance. Back-tested performance is not actual performance, but is hypothetical. The back-test calculations are based on the same methodology that was in effect when the index was officially launched. However, back- tested data may reflect the application of the index methodology with the benefit of hindsight, and the historic calculations of an index may change from month to month based on revisions to the underlying economic data used in the calculation of the index.
This publication may contain forward-looking assessments. These are based upon a number of assumptions concerning future conditions that ultimately may prove to be inaccurate. Such forward-looking assessments are subject to risks and uncertainties and may be affected by various factors that may cause actual results to differ materially. No member of the LSE Group nor their licensors assume any duty to and do not undertake to update forward-looking assessments.
No part of this information may be reproduced, stored in a retrieval system or transmitted in any form or by any means, electronic, mechanical, photocopying, recording or otherwise, without prior written permission of the applicable member of the LSE Group. Use and distribution of the LSE Group data requires a licence from FTSE, Russell, FTSE Canada, MTSNext, Mergent, FTSE FI, YB and/or their respective licensors.
