By Alexandros Severis, smart beta product manager
ファクター投資はもはや洗練された投資家の一部だけが利用するニッチな戦略ではありません。ファクター投資戦略にはリスク調整後リターンを高める潜在力があり、それが年金基金との長期にわたる良好な取引関係や個人投資家のニーズ増大につながっています。
よく挙げられる問題点として、投資家がファクターをコントロールできなかったり、ファクター戦略への当初の期待と実際の成果の差にとまどいを感じるなどの事例があります。その問題は、インデックス構築の際にファクター間の相関関係が原因となって、意図せざるファクター・エクスポージャが生じていることによるものです。
例えば、バリュー・ファクターとクオリティ・ファクターに対してターゲットとする特定の固定エクスポージャを実現するために、ティルト・フレームワークを拡張した方法（ターゲットエクスポージャ法）を用いて作成したマルチファクター・ポートフォリオを考えてみましょう。下図は、バリューとクオリティのティルトを組み入れ、モメンタムは無視しているにもかかわらず（チャート1）、ファクター間の相関のために、意図せずして不要なモメンタム・ファクターへの負のエクスポージャが存在することを示しています（チャート2）。この不要なエクスポージャをターゲット外のエクスポージャと呼んでいます。
Source: FTSE Russell. Data based on the FTSE Developed Universe and Value factor scores from September 2000 to September 2019. Please see the end for important legal disclosures.
ファクターに対して正の長期的リスク調整後リターンプレミアムを想定する場合、何らかのファクターに対する負のエクスポージャが体系的に存在すれば、ポートフォリオのパフォーマンスに悪影響を及ぼし、インプリメンテーション・ショートフォールにつながる可能性があります。その一つの解決策が補正ティルトの利用です。これは、不要なファクター・エクスポージャを中立化するために、特定のファクターに向かう方向、または離れる方向にティルトをかけるというものです（下記チャート）。
Source: FTSE Russell. Data based on the FTSE Developed Universe and Value factor scores from September 2000 to September 2019. Please see the end for important legal disclosures.
ターゲット外のエクスポージャは、ポートフォリオ構築の意図せぬ結果として生じる場合もあります。その説明のために（下記チャート）、FTSE Developed Indexを投資ユニバースとして、年2回リバランスを行う3種類のクオリティ・ポートフォリオを構築しました。
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最初に、スクリーニング法（Selection and Weighting、S&W）のポートフォリオを構築しました。クオリティ・スコアが上位の銘柄を選別し、ポートフォリオ内の構成銘柄を等ウエイトで組み入れます。選択するユニバースの割合は、その結果作られるポートフォリオのアクティブ・クオリティ・エクスポージャが一定となるようなものとします。
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次にクオリティ・ティルト・ポートフォリオを構築しました。このポートフォリオでは、クオリティだけにティルトを適用し、選択するティルト幅は、目標とするアクティブ・クオリティ・エクスポージャのレベルに基づいて決定します。
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3つ目のポートフォリオであるピュア・クオリティ・ポートフォリオは、ターゲット・エクスポージャの仕組みを利用して構築しました。クオリティに対する一定のアクティブ・エクスポージャは達成する一方、ターゲットとしないエクスポージャはすべて回避しつつ、市場べータや、国・業種の中立性も確保できるようにします。
その結果、各ポートフォリオにおけるファクター別の平均アクティブ・エクスポージャと国・業種別の平均（絶対）アクティブ・ウエイトは次のようになりました。
Source: FTSE Russell. Data based on the FTSE Developed Index Universe at rebalance from September 2000 to September 2019. Indexes were developed for research purposes only. Please see the end for important legal disclosures
S&Wポートフォリオは、ターゲット外のスタイルのエクスポージャが最も高いことを示しています。クオリティ・インデックスであるにもかかわらず、サイズ・ファクターのエクスポージャが相当の大きさとなっています。これは等ウエイトという方法を取ったことが原因です。クオリティ・ティルト・ポートフォリオではターゲット外のエクスポージャ（主にベータ）が大幅に低下し、ピュア・クオリティ・ポートフォリオではターゲット外のエクスポージャはほぼゼロとなっています。
ポートフォリオの構築にティルト手法を用いることは、特定のファクター・エクスポージャをターゲットとし、ターゲット外のエクスポージャは制限するという点で効果的であることが証明されています。ターゲットとするエクスポージャに向けてアクティブにティルトすることによって、目標とするエクスポージャレベルを実現します。その際、アクティブにティルトされないターゲット外の特性は比較的小さなものとなる傾向にあります。さらに、国・業種へのベットを最も大幅なものとするS&Wポートフォリオとは異なり、純粋なクオリティ・ポートフォリオではセクターや業種のアクティブ・ウエイトはありません。そのような不要なアクティブ・ベットは、アクティブ・リスクの大きな要因となります。
アクティブ・リスクへの寄与度（％）
Source: FTSE Russell. Data based on the FTSE Developed Index Universe from September 2000 to September 2019. Indexes were developed for research purposes only. Please see the end for important legal disclosures.
ピュア・クオリティ・ポートフォリオでは、不要なエクスポージャを取り除くために一連の補正ティルトを適用します。ターゲットとするファクターと、銘柄固有の残差リスクを除いて、すべてのアクティブ・リスクの要因を取り除きます。その結果、トラッキング・エラーの水準は低下します。そのため、ピュア・ファクター・インデックスのパフォーマンスは、本来の投資目的とより密接に整合したものとなります。ターゲット・エクスポージャ・アプローチで補正ティルトを使用するもう一つのメリットは、必ずしもファクターに限られないことです。マーケット、業種、国の中立化のほか、特定の気候やESG特性へのエクスポージャのコントロールにも応用することができます。
ターゲット・エクスポージャ・アプローチは、これまでのティルト手法を進化させたものです。ファクター投資の強みを土台に、投資家がより大きなコントロールと柔軟性を得られるようになっています。詳細は、最新のリサーチ「Target Factor Exposure: Investment applications and solutions」をお読みください。
ファクター戦略や投資全般に関する情報は、ブログでご覧いただけます。
参考資料：
Quality bias defies Q4 risk rally
Are style strategies out of style in the factor era?
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