By Robin Marshall, director, fixed income research
ユーロ圏と日本の金融緩和はほとんど拡大していない…
欧州中央銀行（ECB）と日本銀行は新型コロナウイルス・ショック以来、対象範囲を拡大した大胆な量的緩和策を進めてきました。これらの対策は「従来型量的緩和」の変形であり、国債の買い入れを社債にまで拡大するとともに、4月7日には対象債券を「フォールン・エンジェル」にまで広げるなど、担保要件を緩和しました（ECB）。日銀も株式ETFの購入目標額を倍増したほか、社債とコマーシャルペーパーの購入目標額も3倍の20兆円に拡大しました。
ECBが当初、ユーロ圏の信用スプレッドの縮小に成功したことで、ユーロ圏の金融緩和が進むと期待されたかもしれません（Lesson of the credit-market rally: don't fight the Fedを参照）。しかし、下のグラフに示すように、量的緩和の対象範囲を拡大したにもかかわらず、この3ヵ月間、ユーロ圏と日本の金融緩和はほとんど進んでいません（FTSE Russellの金融環境=Financial Conditionに関する総合指標に基づく）。一方、米国、英国、カナダでは金融緩和は大幅に進んでいます。金融環境の変化にこれほど大きな差があるのはなぜでしょう。
2020年1月と比較した金融情勢
出所：FTSE Russell／Refinitiv。2020年4月30日現在のデータ。過去のパフォーマンスは将来の結果を保証するものではありません。重要開示事項については末尾をご覧ください。
…なぜならECBと日銀は金利の下限に張り付いているから
主な理由は2つあります。第一に、ユーロ圏と日本の金利は下限に張り付いていて、利下げの余地がほとんどありません。金利をマイナス圏まで深掘りすると銀行収益が圧迫されて金融システムに害を及ぼす可能性があるため、なおさらです。このため、今回の危機でもECBは-0.50%の主要政策金利に調整を加えず、日銀も政策金利を-0.10%に据え置きました。下のグラフが示すように、連邦準備理事会（FRB）とカナダ銀行は両行とも、ECBや日銀とは異なり、2020年2月から2020年4月にかけて（量的緩和の大幅拡大に加え）政策金利を1.50%引き下げ、イングランド銀行も0.65%の利下げを実施しました。
米国、英国、ユーロ圏、日本、カナダの短期金利
出所：FTSE Russell／Refinitiv。2020年4月30日現在のデータ。過去のパフォーマンスは将来の結果を保証するものではありません。重要開示事項については末尾をご覧ください。
第二に、結果的にユーロ圏と日本の債券利回りはここ数ヵ月、わずかに低下したにすぎず、資本コストの大幅低下が妨げられています。対照的に、下のグラフに示されるように、英国とカナダにおいては大幅な利下げが実施されたことで、2020年1月以降、7～10年物の利回りは大幅に低下し、カナダと英国の金融緩和が進みました。
7～10年物国債の利回り
出所：FTSE Russell。2020年4月29日現在のデータ。過去のパフォーマンスは将来の結果を保証するものではありません。重要開示事項については末尾をご覧ください。
従来型量的緩和の枠内での政策オプションは限界に近づいている…
政策金利が下限にあり、イールドカーブがフラット化していることから、ECBや日銀が抱える課題は、特に失業率が高止まりし、倒産件数が上昇した場合に、どのように資本コストを低下させ、金融を緩和状態に誘導するかにあります。FRB、イングランド銀行、カナダ銀行も、第1四半期に利下げを実施していることから、同様の課題に直面しています。単にリスクフリーの国債を買い増したり、イールドカーブ・コントロールを実施するなど、世界金融危機の最中やその後に機能した政策は、世界の需要と雇用が桁外れの負のショックを受けた今、流動性の罠が作用して経済の回復に役立つとは思えません。
資産購入の対象を拡大し、より多くの信用リスクを受け入れることにより、信用スプレッドへの影響を通じて経済の回復に役立つ可能性がありますが、ECBはこれまで、ターム物の信用リスクをバランスシートに直接取り込むことに消極的でした。33%のソブリン発行体当たりの買い入れ限度額は撤回されたものの（3月26日）、イタリアのソブリン信用格付けがかろうじて投資適格を維持するに過ぎないなど、これもますます困難な課題になっています。また、日本の社債市場はGDPの17%を下回っており、日銀にとってその規模はあまりにも小さいと言えます（市場規模は100兆円を下回る）。株式買い入れももう一つの選択肢であるものの、日銀はすでに実施しており、日銀のバランスシートは、いまやGDPの100%を上回る規模にまでに拡大しています。
…ヘリコプターマネーを支持する声が高まる？
こうした政策オプションはいずれも困難を伴わずして進められるものではなく、もし却下されることになれば、最終的にはヘリコプターマネーに繋がると思われます。これは金融政策と財政政策を融合させたものになると思われ、中央銀行にそのプロセスのコントロールを委ねるガバナンス手法が導入される可能性があります（Will QE programs and fiscal stimulus morph into helicopter money?を参照）。ヘリコプターマネーが導入されれば、中央銀行は拡大し続ける世界的な債務負担を実質的に増加させることなく、世界経済の需要を復活させることが可能になるでしょう。
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