By Robin Marshall, director, fixed income research
ユーロ圏と日本の金融緩和はほとんど拡大していない…
欧州中央銀行(ECB)と日本銀行は新型コロナウイルス・ショック以来、対象範囲を拡大した大胆な量的緩和策を進めてきました。これらの対策は「従来型量的緩和」の変形であり、国債の買い入れを社債にまで拡大するとともに、4月7日には対象債券を「フォールン・エンジェル」にまで広げるなど、担保要件を緩和しました(ECB)。日銀も株式ETFの購入目標額を倍増したほか、社債とコマーシャルペーパーの購入目標額も3倍の20兆円に拡大しました。
ECBが当初、ユーロ圏の信用スプレッドの縮小に成功したことで、ユーロ圏の金融緩和が進むと期待されたかもしれません(Lesson of the credit-market rally: don't fight the Fedを参照)。しかし、下のグラフに示すように、量的緩和の対象範囲を拡大したにもかかわらず、この3ヵ月間、ユーロ圏と日本の金融緩和はほとんど進んでいません(FTSE Russellの金融環境=Financial Conditionに関する総合指標に基づく)。一方、米国、英国、カナダでは金融緩和は大幅に進んでいます。金融環境の変化にこれほど大きな差があるのはなぜでしょう。
2020年1月と比較した金融情勢
出所:FTSE Russell/Refinitiv。2020年4月30日現在のデータ。過去のパフォーマンスは将来の結果を保証するものではありません。重要開示事項については末尾をご覧ください。
…なぜならECBと日銀は金利の下限に張り付いているから
主な理由は2つあります。第一に、ユーロ圏と日本の金利は下限に張り付いていて、利下げの余地がほとんどありません。金利をマイナス圏まで深掘りすると銀行収益が圧迫されて金融システムに害を及ぼす可能性があるため、なおさらです。このため、今回の危機でもECBは-0.50%の主要政策金利に調整を加えず、日銀も政策金利を-0.10%に据え置きました。下のグラフが示すように、連邦準備理事会(FRB)とカナダ銀行は両行とも、ECBや日銀とは異なり、2020年2月から2020年4月にかけて(量的緩和の大幅拡大に加え)政策金利を1.50%引き下げ、イングランド銀行も0.65%の利下げを実施しました。
米国、英国、ユーロ圏、日本、カナダの短期金利
出所:FTSE Russell/Refinitiv。2020年4月30日現在のデータ。過去のパフォーマンスは将来の結果を保証するものではありません。重要開示事項については末尾をご覧ください。
第二に、結果的にユーロ圏と日本の債券利回りはここ数ヵ月、わずかに低下したにすぎず、資本コストの大幅低下が妨げられています。対照的に、下のグラフに示されるように、英国とカナダにおいては大幅な利下げが実施されたことで、2020年1月以降、7~10年物の利回りは大幅に低下し、カナダと英国の金融緩和が進みました。
7~10年物国債の利回り
出所:FTSE Russell。2020年4月29日現在のデータ。過去のパフォーマンスは将来の結果を保証するものではありません。重要開示事項については末尾をご覧ください。
従来型量的緩和の枠内での政策オプションは限界に近づいている…
政策金利が下限にあり、イールドカーブがフラット化していることから、ECBや日銀が抱える課題は、特に失業率が高止まりし、倒産件数が上昇した場合に、どのように資本コストを低下させ、金融を緩和状態に誘導するかにあります。FRB、イングランド銀行、カナダ銀行も、第1四半期に利下げを実施していることから、同様の課題に直面しています。単にリスクフリーの国債を買い増したり、イールドカーブ・コントロールを実施するなど、世界金融危機の最中やその後に機能した政策は、世界の需要と雇用が桁外れの負のショックを受けた今、流動性の罠が作用して経済の回復に役立つとは思えません。
資産購入の対象を拡大し、より多くの信用リスクを受け入れることにより、信用スプレッドへの影響を通じて経済の回復に役立つ可能性がありますが、ECBはこれまで、ターム物の信用リスクをバランスシートに直接取り込むことに消極的でした。33%のソブリン発行体当たりの買い入れ限度額は撤回されたものの(3月26日)、イタリアのソブリン信用格付けがかろうじて投資適格を維持するに過ぎないなど、これもますます困難な課題になっています。また、日本の社債市場はGDPの17%を下回っており、日銀にとってその規模はあまりにも小さいと言えます(市場規模は100兆円を下回る)。株式買い入れももう一つの選択肢であるものの、日銀はすでに実施しており、日銀のバランスシートは、いまやGDPの100%を上回る規模にまでに拡大しています。
…ヘリコプターマネーを支持する声が高まる?
こうした政策オプションはいずれも困難を伴わずして進められるものではなく、もし却下されることになれば、最終的にはヘリコプターマネーに繋がると思われます。これは金融政策と財政政策を融合させたものになると思われ、中央銀行にそのプロセスのコントロールを委ねるガバナンス手法が導入される可能性があります(Will QE programs and fiscal stimulus morph into helicopter money?を参照)。ヘリコプターマネーが導入されれば、中央銀行は拡大し続ける世界的な債務負担を実質的に増加させることなく、世界経済の需要を復活させることが可能になるでしょう。
最新のブログ情報をご希望の方はこちらから会員登録をお願いいたします。
© 2020 London Stock Exchange Group plc and its applicable group undertakings (the “LSE Group”). The LSE Group includes (1) FTSE International Limited (“FTSE”), (2) Frank Russell Company (“Russell”), (3) FTSE Global Debt Capital Markets Inc. and FTSE Global Debt Capital Markets Limited (together, “FTSE Canada”), (4) MTSNext Limited (“MTSNext”), (5) Mergent, Inc. (“Mergent”), (6) FTSE Fixed Income LLC (“FTSE FI”), (7) The Yield Book Inc (“YB”) and (8) Beyond Ratings S.A.S. (“BR”). All rights reserved.
FTSE Russell® is a trading name of FTSE, Russell, FTSE Canada, MTSNext, Mergent, FTSE FI, YB and BR. “FTSE®”, “Russell®”, “FTSE Russell®”, “MTS®”, “FTSE4Good®”, “ICB®”, “Mergent®”, “The Yield Book®”, “Beyond Ratings®” and all other trademarks and service marks used herein (whether registered or unregistered) are trademarks and/or service marks owned or licensed by the applicable member of the LSE Group or their respective licensors and are owned, or used under licence, by FTSE, Russell, MTSNext, FTSE Canada, Mergent, FTSE FI, YB or BR. FTSE International Limited is authorised and regulated by the Financial Conduct Authority as a benchmark administrator.
All information is provided for information purposes only. All information and data contained in this publication is obtained by the LSE Group, from sources believed by it to be accurate and reliable. Because of the possibility of human and mechanical error as well as other factors, however, such information and data is provided "as is" without warranty of any kind. No member of the LSE Group nor their respective directors, officers, employees, partners or licensors make any claim, prediction, warranty or representation whatsoever, expressly or impliedly, either as to the accuracy, timeliness, completeness, merchantability of any information or of results to be obtained from the use of FTSE Russell products, including but not limited to indexes, data and analytics, or the fitness or suitability of the FTSE Russell products for any particular purpose to which they might be put. Any representation of historical data accessible through FTSE Russell products is provided for information purposes only and is not a reliable indicator of future performance.
No responsibility or liability can be accepted by any member of the LSE Group nor their respective directors, officers, employees, partners or licensors for (a) any loss or damage in whole or in part caused by, resulting from, or relating to any error (negligent or otherwise) or other circumstance involved in procuring, collecting, compiling, interpreting, analysing, editing, transcribing, transmitting, communicating or delivering any such information or data or from use of this document or links to this document or (b) any direct, indirect, special, consequential or incidental damages whatsoever, even if any member of the LSE Group is advised in advance of the possibility of such damages, resulting from the use of, or inability to use, such information.
No member of the LSE Group nor their respective directors, officers, employees, partners or licensors provide investment advice and nothing contained in this document or accessible through FTSE Russell Indexes, including statistical data and industry reports, should be taken as constituting financial or investment advice or a financial promotion.
Past performance is no guarantee of future results. Charts and graphs are provided for illustrative purposes only. Index returns shown may not represent the results of the actual trading of investable assets. Certain returns shown may reflect back-tested performance. All performance presented prior to the index inception date is back-tested performance. Back-tested performance is not actual performance, but is hypothetical. The back-test calculations are based on the same methodology that was in effect when the index was officially launched. However, back- tested data may reflect the application of the index methodology with the benefit of hindsight, and the historic calculations of an index may change from month to month based on revisions to the underlying economic data used in the calculation of the index.
This publication may contain forward-looking assessments. These are based upon a number of assumptions concerning future conditions that ultimately may prove to be inaccurate. Such forward-looking assessments are subject to risks and uncertainties and may be affected by various factors that may cause actual results to differ materially. No member of the LSE Group nor their licensors assume any duty to and do not undertake to update forward-looking assessments.
No part of this information may be reproduced, stored in a retrieval system or transmitted in any form or by any means, electronic, mechanical, photocopying, recording or otherwise, without prior written permission of the applicable member of the LSE Group. Use and distribution of the LSE Group data requires a licence from FTSE, Russell, FTSE Canada, MTSNext, Mergent, FTSE FI, YB and/or their respective licensors.